China sucht nach der wirtschaftlichen Balance

In China findet gegenwärtig ein wirtschaftliches Rebalancing statt. Das Land kämpft mit externem Druck und begann deshalb, bestimmte Kapitalkontrollen zu verstärken und Zinssätze zu erhöhen. Dieser Druck auf die chinesische Wirtschaft wird aus ver­schiedenen Gründen noch eine Weile anhalten. Einige dieser Faktoren sind der starke US-Dollar und steigende Zinsen in den USA, die Schwächung des Welthandels und vor allem die negativen Entwicklungen im Land selbst.

Von Christoph Witte, Country Manager, Credendo

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Wirtschaftliche Konsolidierung

Seit 2011 geht das Wirtschaftswachstum Chinas unaufhaltsam zurück. Die Wachstumsrate des realen BIP lag 2016 bei ca. 6,7% und dürfte mittelfristig auf 6% sinken. Dank wachstumsfördernder Maßnahmen im Vorfeld der Tagung des Nationalen Volkskongresses konnte im 1. Quartal 2017 eine Steigerung um 6,9% erreicht werden. Es wird erwartet, dass Peking Konjunkturprogramme reduziert und seine Geldpolitik strafft, um so dem gestiegenen innenpolitischen Druck infolge zunehmender Ungleichgewichte zu begegnen. Nach einem sprunghaften Preisanstieg dürfte die Regierung den überhitzten Immobiliensektor mit einer Kürzung der übermäßig hohen Kredite abkühlen, die zu einem Anstieg der Unternehmensverschuldung auf ein extrem beunruhigendes Niveau beigetragen haben. Nachdem sich vorübergehend eine Deflation abgezeichnet hatte, ist inzwischen wieder eine Inflation von über 2% zu verzeichnen, die auf einen Anstieg der Rohstoff- und Nahrungsmittelpreise zurückgeht.

Die sanfte Landung der Wirtschaft, der dominante Dienstleistungssektor sowie die steigende Verbrauchernachfrage be­legen, dass die ökonomische Neuorientierung erfolgreich auf den Weg gebracht wurde. Gleichzeitig zeigt die Regierungspolitik kein ­klares Bekenntnis zu einem wirtschaft­lichen Paradigmenwechsel. Der Übergang hin zu einer konsumgestützten Wirtschaft schreitet viel zu langsam voran, was sich an Chinas anhaltender Abhängigkeit von Inlandsinvestitionen (2016: 43,7% des BIP) und einem robusten, jedoch rückläufigen Leistungsbilanzüberschuss ablesen lässt. Aufgrund einer Negativentwicklung der Nettokapitalströme ist die Zahlungsbilanz seit 2015 deutlich in den negativen Bereich abgestürzt und dürfte mittel- bis langfristig defizitär bleiben. Dies spiegelt Chinas strukturelle Entwicklungen, ins­besondere höhere chinesische Direktinvestitionen, die auf zunehmende Übernahmen ausländischer Unternehmen durch chinesische Konzerne zurückgehen, sowie eine seit 2014 anhaltende Kapitalflucht wider.

Kapitalabflüsse drücken auf den Wechselkurs

Nachdem Kapitalabflüsse im Jahr 2016 zu einem Absturz des Renminbi von 7% geführt haben, lag sein Wert auf dem niedrigsten Stand gegenüber dem US-Dollar seit 2008. Der Renminbi ist heute stärker am Markt orientiert und an einem umfangreicheren Korb aus 24 Währungen ausgerichtet als 2008, um den Marktdruck des US-Dollar zu lockern. Doch auch wenn er gegenüber diesem Korb leicht an Wert gewonnen hat, ist der Renminbi seit der unerwarteten 3%-Abwertung gegenüber dem US-Dollar im August 2015 volatiler geworden.

Da Pekings Glaubwürdigkeit seitdem zunehmend schwindet, dürfte das hohe externe Risiko Chinas aufgrund der auch für die Zukunft erwarteten Nettokapitalabflüsse und der nach dem Willen Pekings schrittweise erfolgenden Abwertung des Renminbi weiterhin bestehen bleiben. Beide Faktoren beruhen auf dem Ab-schwung der chinesischen Wirtschaft, der steigenden Zinsdifferenz gegenüber den USA vor dem Hintergrund der von der Fed geplanten Beschleunigung der Zinserhöhungen sowie einem starken US-Dollar.

Zur Eindämmung von Kapitalabflüssen hat die Chinesische Zentralbank (PBC) im vergangenen November Beschränkungen für Direktinvestitionen im Ausland, besonders in Nichtkerngeschäften, eingeführt, um verschleierte Kapitalflucht zu verhindern. Des Weiteren hat die PBC einige Kapitalverkehrskontrollen verschärft, z.B. für Dividendenzahlungen und den Kauf ausländischer Währungen durch Einzelpersonen.

Solche Maßnahmen machen deutlich, dass Chinas Kapitalverkehr nur teilweise liberalisiert ist. Weitere Kapitalverkehrskontrollen sind möglich; es ist jedoch unwahrscheinlich, dass sie direkte Aus­wirkungen auf grenzüberschreitende Handelsströme haben werden. Allerdings könnten die kürzlich verschärften Kapitalverkehrskontrollen für Renminbi-Überweisungen sehr wohl vorübergehende Konsequenzen für internationale Geschäfte in Renminbi haben und Pekings Bestrebungen unterwandern, den Renminbi als bedeutende internationale Währung zu etablieren.

Diese Entscheidungen, deren Folgen seit 2016 spürbar sind, unterstreichen die Verschlechterung des Geschäftsklimas und sind Zeichen für ein weiterhin unsicheres Umfeld. Wiederholte Zinserhöhungen scheinen trotz der negativen Auswirkungen, die solche Maßnahmen auf hochverschuldete Unternehmen haben könnten, zunehmend wahrscheinlich.

Nicht zuletzt könnte der Renminbi auch durch Handelsspannungen unter der Präsidentschaft Donald Trumps getroffen werden, der auf protektionistische Rhetorik setzt und mit einer empfindlichen Erhöhung der Einfuhrzölle droht. Eine ­solche Entwicklung hätte Folgen für das Wirtschaftswachstum und den Exportsektor, in dem zahlreiche Arbeitsplätze angesiedelt sind.

Der schwächere Anstieg des Renminbi könnte auf diese Weise ausgeglichen werden, da die USA Chinas zweitgrößter Exportmarkt und wichtigster Handelspartner sind. Die Gefahr eines Handelskrieges wird theoretisch von den wirtschaftlichen Verflechtungen begrenzt und damit auch von Chinas Fähigkeit, für die US-Wirtschaft schmerzliche Vergeltungsmaßnahmen zu treffen (über Export und Direktinvestitionen).

Hohe Unternehmensverschuldung belastet Finanzsektor

Chinas Hauptrisiken nehmen weiterhin zu. Die anhaltende Zunahme der hohen Unternehmensverschuldung und die notleidenden Kredite der Banken führen zu einer Neubewertung der Fähigkeit Chinas, eine Wirtschafts- und Finanzkrise abzuwenden. Das derzeitige chinesische Wachstum, das von ineffizienten Krediten getrieben wird und für die Aufrechterhaltung des hohen BIP-Wachstums zunehmend auf Schulden angewiesen ist, ist nicht nachhaltig. Die Unternehmensverschuldung liegt mit 170% des BIP extrem hoch und übersteigt damit den Wert von Schwellenländern, die eine Krise hinter sich haben. Die Geschwindigkeit, mit der die Schulden ansteigen, ist noch besorgniserregender: Die Kreditvergabe ist seit 2009 um 75 Prozentpunkte in Relation zum BIP angeschwollen, wächst also weit stärker als das BIP.

Der Schuldenanstieg konzentriert sich auf einige wenige Sektoren: Der größte Anteil liegt beim Immobiliensektor, danach folgen Bergbau, Öl und Gas sowie Kohle und Stahl. Die Schulden lauten vorwiegend auf Renminbi (95%), was das Risiko in Verbindung mit dem starken US-Dollar reduziert (ausgenommen sind Sektoren mit Überproduktion, in denen der Anteil an Schulden in US-Dollar höher ist). In einem Umfeld konjunkturellen Abschwungs und aufgezehrter Unternehmensgewinne würden höhere Zinsen die am höchsten verschuldeten Unternehmen zusätzlich unter Druck setzen und zu weiteren Zahlungsverzügen und Zahlungsausfällen führen.

Bei Unternehmen treten immer häufiger Zahlungsausfälle auf (seit dem ersten erfassten Ausfall im Frühling 2014), die belegen, dass der Staat im Hinblick auf seine implizite Garantie allmählich zurückhaltender wird. Diese Entwicklung trifft auch nicht systemrelevante Staatsunternehmen. Staatsunternehmen sind am stärksten verschuldet, da sie über leichteren Zugang zu Bankfinanzierungen verfügen.

Die entscheidende Frage ist, ob die Schuldenentwicklung vor einer Trendwende steht. Angesichts der politischen Agenda dieses Jahres kann auf kaum mehr als eine bloße Mäßigung des Kreditwachstums gehofft werden. Peking ist sich der drohenden Schuldenbombe bewusst, zögert den Entschuldungsprozess jedoch immer weiter hinaus.

Einige Maßnahmen wurden bereits getroffen. So sind u.a. Schuldenswaps erfolgt, die zur Auflösung Hunderter erfasster „Zombieunternehmen“ sowie zu Fusionen und Akquisitionen in der Kohle- und Stahlindustrie geführt haben. Allerdings könnte diese letzte Entwicklung lediglich eine Übertragung des Risikos von Staatsunternehmen auf Banken (und Sparer) darstellen, da das zugrundeliegende Risiko nicht behoben wird.

Der Entschuldungsprozess bedarf noch intensiver Anstrengungen. Bisher hat die Regierung dazu jedoch keine schlüssige Strategie vorgelegt, die Unternehmen  zu strengerer Finanzdisziplin auffordern würde. Eigeninteressen und Angst um die nationale Stabilität erklären den mangelnden Willen zur Durchführung unerlässlicher Reformen. Außerdem behindern sie, ungeachtet Pekings Bekenntnis zu einer größeren Marktdynamik, die Umstrukturierung von Staatsunternehmen.

Banken- und Finanzkrise absehbar

Die Schuldenspirale, in Form von minderwertigem Bankenvermögen, droht eine Banken- und Finanzkrise auszulösen, wenn nicht entschiedene Korrekturmaßnahmen ergriffen werden. Wenn Unternehmen und Banken (sowie zahlreiche Akteure des Nichtbankensektors) getroffen würden, hätte dies auch über 2017 hinaus noch schwere Folgen für die Wirtschaftsaktivitäten.

Die schwindende Stabilität des Bankensektors äußert sich in rückläufigen Gewinnen und einem steigenden Anteil notleidender Kredite. Letzterer wird auf 15% geschätzt, auch wenn der Wert laut offiziellen Angaben unter 2% liegt. Hinzu kommt, dass Risiken möglicherweise unterschätzt werden, da es an Transparenz mangelt und der Umfang des Schattenbankensystems erheblich ist (rund 15% aller Kredite und nahezu 50% des BIP).

Mit Schuldenswaps könnten notleidende Kredite in den Büchern der Banken reduziert werden, doch ob sich dadurch deren langfristige Finanzlage verbessert, ist schwer zu sagen. Auch die Tatsache, dass Banken zunehmend auf Finanzierung von anderen Banken und Kreditinstituten zurückgreifen, um den Abwärtstrend der Einlagen auszugleichen, gibt Anlass zur Sorge. Langfristig betrachtet, sind kleine, lokale Banken am anfälligsten, da sie über einen deutlich niedrigeren Einlagenbestand verfügen und aufgrund des starken Kreditwachstums den größten Anteil notleidender Kredite aufweisen. Im Vergleich hierzu wirken mittlere und große staatliche Geschäftsbanken stabiler und sollten in diesem Jahr bzw. in den kommenden Jahren rekapitalisiert werden.

Finanzkraft kann inländischen Schocks standhalten

Die steigenden Unternehmens- und Bankenrisiken werden von der hohen Sparquote privater Haushalte, der starken ­Nettogläubigerposition des Staats sowie der niedrigen Verschuldung der Zentralregierung eingedämmt. Auch die Tatsache, dass zahlreiche Wirtschaftsakteure anhand eines umfangreichen Netzwerks an Staatsunternehmen und staatlichen Geschäftsbanken von der KPCh kontrolliert werden, ist von Vorteil.

Es wurden bereits verschiedenste Maß­nahmen zur Verbesserung und zukunftssicheren Gestaltung der Wirtschaft gefordert. Dazu zählen der Konkurs (nicht systemrelevanter) finanziell nicht trag­fähiger Unternehmen, die Bereinigung der Bilanzen überschuldeter Staatsunternehmen, die Rekapitalisierung des weltweit größten Bankensektors (zumindest der systemrelevanten staatlichen Banken) sowie eine bessere Überwachung und Regulierung des Schattenbankensystems. Je ­länger Peking sich weigert, das Wirtschaftswachstum zu drosseln, desto wirkungsloser werden die verfügbaren Abhilfemaßnahmen und desto stärker wirkt sich das Aufschieben notwendiger Reformen auf das mittel- bis langfristige Wachstumspotential aus.

Das Land befindet sich gegenwärtig in einer schwierigen und unsicheren Übergangszeit, die durch hohe Unternehmensschulden, anhaltende Überkapazität in Industriebranchen und immer größere notleidende Kredite im Bankensystem gekennzeichnet ist. Das Geschäftsklima in China wird deshalb immer schlechter. Aus diesem Grund stuft Credendo das Geschäftsrisiko in die Kategorie C ein (auf einer Skala von A bis C). Für das kurz­fristige politische Risiko stuft der Kreditversicherer China in die beste Kategorie 1/7 ein.

Weitere Länderberichte und aktuelle ­Risikobewertungen finden Sie auf der ­Internetseite von Credendo unter www.credendo.com.

c.witte@credendo.com

 

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